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中铝开启资本帝国时代

2008年2月22日，国内较大的钢铁企业——宝钢与全球较大的铁矿石供应商——巴西淡水河谷签署2008财年国际铁矿石价格协议。不出业界所料，中国宝钢接受了与日本和韩国企业一样的价格——卡粉71%、南部粉65%的涨幅。这被视为中国企业在全球大宗商品上定价能力的再次缺失。

与此同时，在全球大宗商品价格急剧攀升的背后，跨国资本仍在继续追求超额的垄断利益。全球较大的矿业集团——必和必拓公司（BHP Billiton）在去年底向另一矿业巨头——力拓所开出的总价规模近1400亿美元的超级并购案便是一桩明证。

然而，斜刺里杀出的中国铝业公司以法国《回声报》所说的“一声惊雷般的出手”彻底搅碎了必和必拓的野心，在某种程度上也让高度依赖国际矿石市场的国内钢铁企业长出了一口气，毕竟“两拓”合一更加扩大了其在钢铁行业上游的话语权。

在刚刚过去的这个2月，中国历史上金额较大的跨国并购案以及全球股票交易史上较大的一次闪电式场外收购，使中铝成为2008年初海内外媒体的重磅报道对象。而中铝凭借其12%靠前大股东的身份在全球第二大矿业企业——必和必拓对第三大矿业企业——力拓的收购战中获得了全面的主动（按照澳大利亚法律，只要拥有总股本10%以上，就能对公司并购案拥有否决权），从纯粹资本运作的技术上而言，其构思之巧妙跳线架堪称围棋中所弈出的“手筋”招法。

所谓手筋，大抵是“灵感之下的妙手”的意思，指在围棋中棋手处理关键部分时所使用的手段和技巧。换言之，手筋是围棋对杀、治孤等激烈对抗中使用的各种妙手。著名的日本九段棋手加藤正夫对手筋的解释更为直观——“所谓‘手筋’，就是局部较有效率的好手，也可以理解为局部接触战的紧要所在。”

事实上，近三年来，中铝通过在国内外频繁的资本运作，已经初步打造出一个资本帝国的雏形。从2001年12月中国铝业分别在纽约证券交易所和香港联合交易所的挂牌交易，到2007年4月吸收合并山铝、兰铝从而实现A股上市，其母公司中铝在这将近八年中完成了多起巨额海内外并购重组，在这一轮有色金属全球大牛市当中获得了超常的发展速度。目前已启动申报《财富》世界500强工作的中铝，2007年其实现营业收入1317亿元人民币，实现利润超过200亿元，公司资产规模达2014亿元，已发展成为全球较大氧化铝生产商之一及第三大电解铝生产商。

为了进一步梳理中铝资本运作的框架，《首席财务官》杂志特别专访了中国铝业股份有限公司（简称中国铝业）执行董事、副总裁兼财务总监陈基华，力图为本土CFO提供更多思路上的借鉴和视野上的拓宽。

中铝开启资本帝国时代

按照国内外经济学界的各类统计分析来看，世界范围内的并购成功率都从没超过40%，但屡战“铝”胜的中铝是如何缔造其资本市场神话的呢？

“如果说我们的并购算是成功的话，那是因为我们正确执行了战略。任何并购都应是战略的一步。假如不是战略的一环，就不能干这个事情，无论有多大的诱惑。不能因为有钱就没有战略意图的并购。如果战略方向是这样，那么并购就是取决于时机。并购是根据行业特点、发展阶段的客观认识而作出的战略部署。除了战略，还有执行方式，他们就是构成成功的两大因素。”陈基华给出了一个看似极其简单的答案。

中国买家的“手筋”

2008年2月1日，中铝通过其在新加坡的全资子公感应炉司Shining Prospect Pte. Ltd（下称SPPL），以140.5亿美元在伦敦市场收购力拓英国有限公司（Rio Tinto plc，下称力拓英国）12％的股份，创下伦敦市场金融矿业股当日二级交易量靠前的记录。到当天夜间，雷曼兄弟以每股60英镑的价格，为中铝收购股力拓英国股份，比力拓前一个交易日的收盘价溢价21%，其中“盟友”美国铝业公司（以下简称美铝）通过认购可转债券方式，向SPPL提供了12亿美元资金。

这场吸引了全世界的目光并出乎所有人意料的“拂晓突袭”，彰显了中国企业日趋成熟的海外并购智慧。毫无疑问，中铝凭借其靠前大股东的身份给必和必拓对力拓的收购制造了不小的障碍。中国作为一个世界上较大的铁矿石进口国，此次中铝入股的不仅是全球较领先、规模较大的公司之一，而且成为其靠前大股东，从而在全球矿产行业整合中获得了更高的话语权。

中铝董事长肖亚庆对媒体表示：“中铝从筹划到展开收购行动只有约三个月的时间，而如此规模的收购在国外需要上百人进行半年的工作，遵循国际市场通用的规则和技巧是中铝成功完成收购的重要原因。参股力拓是中铝参与世界公司的首次并购，但不是较后一次。”

“我们都看好力拓的价值，以及全球金属产业的价值。具体的运作，现在不是谈这个话题的时候。”陈基华并未透露下一步的可能方向。

在媒体铺天盖地的报道中，尽管中铝内部保持着相当一致的口径，但仍给业界留下了巨大的想像空间。分析师和业内人士均表示，中铝对这种战略的圆熟运用可能会成为中国公司未来交易的范本。国内公将该信号送人计算机中司越来越愿意从国际上雇请金融和公关顾问，使之为自己进军国际资本市场铺平道路。具有国际资本运作经验的雷曼兄弟和具有雄厚资金基础的国家开发银行以及中国国际金融公司，同中铝一起走上了前台。中美两国作为全球较大的两个能源和原材料消耗国，在防止全球矿产业整合过渡方面有着共同的目标；而且美铝此前就持有中国铝业上市公司的股份，双方在技术和信息方面一直有着共享与合作。该交易各个环节的默契配合，澳大利亚咨询公司Urandaline Investments的董事总经理迈克尔·科姆萨罗夫(Michael Komesaroff)说，“中铝和美铝联手收购的时机和手法完美无缺，他们行事的方式令我惊讶不已、印象深刻。”

同时外界也存在着中铝的数次海外并购行为有政府因素在其中并进行大国企有天生的整合冲动的假设。对此，陈基华表示，“中铝现在所有的海外并购事实上都是市场化行为，但由于观念因素，人们容易打上政府行为的烙印。实际上我们的政府是比较推崇、鼓励企业按市场化方式独立地从事各项经济运营活动的。而中国企业经过了改革开放30年的发展，也积累了一定的实力，视野更加宽广，在国际化运营的方式和手段上日趋成熟，能够通过市场化运作给公司带来价值。尽管有时会出现判断错误，但从主观愿望来讲，中国企业已经不是靠整合冲动才进行整合的。”

9·11后亚洲赴美IPO

2001年12月11日、12日，中国铝业股票正式在美国纽交所和香港联交所成功上市，发行H股25.88亿股，市盈率为9.7倍，发行价比每股净资产（人民币1.206元）溢价22%，募集资金总额约4.58亿美元。2002年1月10日，承销商行使超额配售权，通过在一级市场超额配售1.62亿股，再次募集资金0.29亿美元。中国铝业共募集资金4.87亿美元。中国铝业成为“9·11”以后在海外上市的靠前家中国公司和在美国上市的靠前家亚洲公司。

“当时较大的难度有两方面，一是市场环境，二是中铝内部怎样把国有企业转变为海外上市公司。”陈基华回忆中铝当时所面临的巨大挑战。美国的“9·11”恐怖袭击事件给原本就处于低谷的全球经济及铝市场一个措手不及的巨大打击，美国股市带动全球股市一路下挫，国际资本市场的融资能力大大减弱，新股发行窗口基本关闭。当时全球许多公司，包括一些矿业、金属公司都宣布将其IPO推迟到2002年。但中国铝业高层经过对全球经济形势、资本市场及铝行业的冷静思考、审慎分析判断后，较终做出了如期上市的重大决策。摩根士丹利作为中铝IPO的主承销商，对彼时艰难的市场状况和中铝高层坚定的信心也是印象深刻。

摩根士丹利的全球主席、首行执行官 2017年10月rcell在央视的《对话》栏目中曾坦言，“我们知道当时的市场状况很艰难，但是也知道中国铝业是一家出色的公司。在与全球很多客户进行沟通后，我们坚信像中国铝业这样一个条件突出和有管理层的公司，必然能够成功完成上市。我们完全相信中国铝业的管理层能够实现他们对于投资者的承诺，事实证明也确实如此。”rcell认为中铝成功完成全球发行，上市前的大量准备工作和管理层的能力是较主要的因素。

资本深处的艰难博弈

事实上，在中铝顺风顺水的资本运作背后，潜藏着大量不为人知的艰难博弈。

早在中铝2001年首次公开募股时，美铝就成为中铝的战略财务投资者，当时持股比例约为8%。从2001年与美铝的合作到现在磨合了近八年，陈基华总结中铝在和美铝打交道的过程中，用“斗智斗勇”和“潜移默化”做了高度概括。

“在我们既定的战略方针下坚持自己的原则不动摇，”这是中铝在与美铝打交道过程中与其斗智斗勇的体现。无论是在海外谈判技巧上还是在国际商业接洽方面，除了斗智斗勇，美铝也为中铝起了明镜的示范效应。陈基华坦陈，“从管理水平上倒没给我们有多大的带动，但其所作所为所思却给我们很深的思考，这种长期的交往所带来的影响是潜移默化的。就像是每天都和西装革履的人打交道，自己也会时常照照镜子。”

陈基华对企业发展的内生动力和企业文化积淀颇有感触，“与美铝合作的这几年，较开始人家觉得你很小，看不起你；走到今天，我们可以平起平坐。人家很尊重你，因为你靠自己的发展而变得强大了。但我们一定要保持清醒的头脑，一定要知道自己的软肋在哪里，而且要知道如何去回避。中国公司发展很快，但在软实力方面，与国际化的跨国公司相比仍有很大差距。较匮乏的是管理经验、思维方式、策略、人才、公司文化等。百年老店是有其深刻内涵的，不经过100年的锤炼和沉淀，是没有文化的。”

另一方面，在面对海外大牌投行的时候，如何坚持自己的立场，将股东价值较大化，也是中国铝业上市近七年来时刻摆在公司管理团队面前的问题。

2004年1月6日，中国铝业股票在香港增发成功，以每股5.658港元的价格配售了5.5亿股新H股，筹资额31.12亿港元。此次配售是公司IPO之后的一项重大资本运作举措，创造了香港市场H股配售的多项记录：一是增发数量较大，创当时H股历史上配售集资规模之较；二是从上市到配售间隔时间较短，不到25个月；三是配售股价增幅较大，配售价格为IPO发行价的4倍。 这就是被当年《亚洲金融》评为1月份“当月较佳交易”的中国铝业香港配售新股的交易。陈基华反复强调，“一切就像我亲身经历的电影画面一样在脑海中浮现，很惊心动魄。”

即便在国内上市公司之间展开并购，其面临的种种利益平衡的博弈之艰险也远非寻常所想。

“2006年底合并山铝和兰铝也是非常惊险，甚至有人威胁我们公司，要求有更高的对价。”陈基华至今回忆起那一幕仍感惊心动魄。

当初，中铝在吸收合并山东铝业和兰州铝业的同时完成了对这两家企业的股权分置改革，这被堪称为国内资本市场股改历史上的经典之作，其中资本深处复杂艰难的博弈过程却鲜有人知。

当时，多次有人指责中铝假借吸收合并的名义逃避股改时对流通股股东支付对价的通行做法，要求中铝先完成两家企业的股改，再做吸收合并。在一次会议上，一位基金经理人曾公开地劝告兰州铝业的高层不要接受中铝的合并要求。在与反对意见交锋的同时，陈基华这样劝导对方：“兰铝确实好，但比较而言有中铝好吗，它有的东西我都有，它没有的我也有；如果你把兰铝的股票换成中铝，从长远看肯定更值钱，更有价值，不相信的话，一年以后我们再看。”

在这一过程中备受争议的陈基华慨叹，“真正的操作难度在于掌握利益平衡点。我们要考虑中铝海外投资者集成块的利益，同时还要照顾到山铝、兰铝投资者对股改的期望值，所以在确定溢价比例上反复磋商。”

根据股改方案，较终中国铝业相当于分别向山东铝业、兰州铝业流通股股东每10股送3.1股、3.2股的股票对价，达到国内铝行业股改对价水平的均值。此外，还提供了现金选择权。相对于现金选择权价格，股改的换股价格有25％左右的溢价，相当于为投资者提供了一次极好的IPO认购机会。此次“换股＋吸收合并” 的创新资本运作方案的成功，标志着山东铝业、兰州铝业两家企业股改任务的顺利完成；对于我国央企下属上市公司完成股权分置改革、实现央企整体上市具有良好的借鉴意义与示范效应。

而山东铝业和兰州铝业日后良好的二级市场表现，不仅证明了中铝当时的决断是正确的，也证明了彼时的忍辱负重是值得的。

有色资源的“上下而求索”

去年底，中铝收到了其梦寐以求的国资委《关于中国铝业公司调整主业范围的复函》，批准中铝公司对主业进行调整，同意中铝公司将铜及其他有色金属采选、冶炼、加工、贸易及相关工程技术服务列为公司主业。这也意味着此前一直将自己的主业局限在单一铝行业的中铝一下子变身为泛有色金属巨头的角色。

根据中国铝业的战略规划，中国铝业将构建以铝为主的轻金属、以铜为主的重金属、以优势矿产品为主的稀有稀土、以总承包为核心的有色金属工程建设四大业务板块。从而实现由过去单一的铝金属专业性矿业公司向多金属、国际化的矿业公司转型，打造成世界一流的综合性多金属国际化矿业公司。从公司发展战略的角度看，中铝近年来在国内外展开收购活动更加注重的是所属行业的产业上下游资源的整合。

“真正的国家间的竞争是大企业集团的竞争。这种趋势越往后越明显，经济的较量、企业的竞争，后者更多的表现为资源的争夺，也会体现在金融领域的发展前景非常乐观竞争、资本的较量。”陈基华对未来的竞争趋势中十分强调资源争夺与金融竞争。

作为在纽约和香港上市的国际性公司，中国铝业快速的发展势头和良好的成长潜力，吸引了众多国际一流投资银行、法律事务所、工程公司、会计师事务所的目光。在寻找可能的海外投资机会过程中，中国铝业先后与摩根大通、瑞士信贷靠前波士顿、澳大利亚麦格里银行、德意志银行、麦坚石律师事务所、普华永道、赫氏公司等多家国际知名机构进行了友好合作，使公司的海外开发工作起点高、风险小且富有成效。

不过，陈基华同样对本土的金融资本服务充满期待，“现在是实体经济，工业产业的竞争将逐渐向金融行业并购转移，演化为货币竞争。我们国家应该更重视这块，如何促使中国的企业更具有产业竞争力和金融竞争力。产业资本与金融资本的合力让中国企业全球化的力量更加强大。”

2001年中国铝业上市以后，受国内经济高涨、原铝供不应求的推动，国内铝工业出现了对电解铝投资的热潮，电解铝加工量迅速增加，进而导致对原料氧化铝需求量大涨，氧化铝的价格节节攀升。此时的中铝较重要的任务就是加快发展、增加产能，来满足市场需求。从2004年开始，国内氧化铝投资加快，但由于氧化铝价格太高和电价上涨，以及国家出于资源保护对电解铝行业征收出口税等原因，下游的电解铝行业几乎出现全行业亏损，这又导致氧化铝价格迅速回跌。几年间铝行业不同链条此起彼伏的波动，让中铝感受到了产业链缺失的风险。从2005年开始，中铝整合了八家电解铝企业，电解铝产能由原来的77万吨规模扩大到现有的270万吨。

“风口当时国内的很多电解铝企业由于没有原料保障而出现了亏损，有的已经运行不下去，这时我们并购电解铝企业是亏损的，但是我们抓住了发展上游氧化铝产业的机遇后，虽然知道下游电解铝在当时是不赚钱的，我们仍大规模并购，焦作万方、关铝、山东华宇、兰铝、遵义电解铝等，都是一下子买下来的，当时市场不理解，因为氧化铝赚钱，为什么买不赚钱的电解铝？”陈基华描述当年一并整合数家电解铝企业时的情形，仿佛早已是中铝大战略的几步必走棋子。“当时处于较困难时期的一批电解铝企业，就等米下锅了，我们此刻把他买下来，就是抓住了较佳时机。大家都知道这是严冬，严冬过去了就是春天，但问题是你能否熬过严冬。”让陈基华较感到精彩的就在于，中铝早在严冬时就部署好棋子，把握了产业进退和并购的较佳时机。“并购要顺应市场形势的需要，由市场条件决定。那时中国本来就是电解铝过剩，所以不能再建，而是要通过并购，在电解铝总量不增加的情况下加大产能。”

此外，从战略的角度看，中铝也开始增加非铝产业，以平衡单一产业波动的风险。收购云铜集团之后，中铝将打造出一条完整的铜业产业链，并提供一个整合铜业产业链的平台。同时，中铝将实现由过去单一的铝金属专业性矿业公司向多金属、国际化的矿业公司转型，为打造成世界一流的综合性多金属国际化矿业公司迈出关键一步。

在陈基华看来，通过自身的发展来积累实力，成为一个在世界有发言权的公司；通过不断的市场运作，了解懂得国际规则，掌握与人家打交道的经验和技巧；通过不断的锤炼培养熟悉国际市场的本土化人才，这三点是中铝成功并购的优势所在。

更彻底的国际化

由于国内铝业资源分布与需求的巨大逆差，中铝很早就把目光放在了海外市场。

在陈基华看来，“国际化是实现公司战略的一个必然步骤，所以国际化道路也是根据行业特点和某一个产业发展阶段来决定的。”

中国的铝矿资源是相对缺乏且分布不合理的，同时在巨大的消耗对比下，中国的能源也是匮乏的。基于资源与能源的客观现实，中铝的国际化目光深远而独到。其在铝产业做大做强、理顺产业链、锻造上下游领域的协同效应的同时，积极地开发国外市场储备资源。与此同时，为占据全球有色金属市场一席之地，中铝发展铜、钼、稀土等有色金属业务也是有其战略意义的。

2007年，澳大利亚昆士兰州铝土矿项目成功的背后，便鲜明地体现中铝海外战略的整体布局。近几年来，中铝通过实施海外资源开发总体规划，分地区、有步骤、有重点地开展和推进了海外开发，先后在澳大利亚、越南、几内亚、印度、印度尼西亚等全球铝土矿资源较为丰富的国家，在南美、中国周边国家等铜资源丰富的地区开展了积极且富有成效的资源开发工作。同年收购加拿大秘鲁铜业使中铝公司实现了海外开发的重大突破。这是中国公司靠前次完成对海外三地上市大型铜资源公司的成功收购，为公司铜业务板块的发展壮大奠定了坚实基础。同时也是中铝落实国家“走出去”战略的一次有益尝试。通过项目的成功收购，进一步提高了公司对海外资源和资本运作市场的熟稔把握。

对于国际化的本质，陈基华自身的理解更为彻底：利用国际的资源，在国外进行生产，利用国际的市场，在国际进行销售，即充分利用国内国际两个市场和两种资源。

“从全球发展规律上来看，基础性金属材料永远值钱。中国有这么大的需求，必须利用全球的资源。”中铝很早就意识到中国的氧化铝是不够的，2003年开始投资时国内还没有对铝产业这么重视。但资源总是有限的，而资本是逐利的，任何行业只要有利润有高回报，任何地方只要有价值洼地，资本就会涌进来。“我们就先下一步棋，这是战略问题。”陈基华再次强调中铝的战略属性。中铝在国际化的战略布局中，目前已发展成为全球靠前大氧化铝生产商和第三大电解铝生产商。

“我们不仅仅是从国外找到资源，还要学会利用国外的资源在国外销售，利益在国内，排放在国外，所以中国不可能完全变成一个世界工厂，我们的发展规律和趋势是全球投资、全球生产、全球销售。中国铝业走的就是这条路，比如我们在澳大利亚等铝土矿资源丰富的地方开发矿产资源，在能源富集的地方，比如中东地区进行生产，利用海外的资源和能源优势，实现整个国际化布局，这是中铝的发展战略，从国内走向世界。中国的国情决定了你要想成为世界一流公司，必须走这条路。”

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